Modalités pratiques des cessions de titres cotés hors marché (Etude)

En supprimant l’obligation d’intermédiation des prestataires de services d’investissement et celle de concentration des ordres sur un marché réglementé, l’ordonnance du 12 avril 2007 a mis en concurrence plusieurs modes de négociation et d’exécution des ordres portant sur des instruments financiers admis aux négociations sur un marché réglementé. En particulier, l’ordonnance a considérablement libéralisé les opérations de cessions de titres cotés hors marché. Mais en l'absence de cadre légal défini, des interrogations subsistent pour leur mise en œuvre pratique.

Comme chacun le sait, l’ordonnance du 12 avril 2007, entrée en vigueur le 1er novembre 2007, a profondément modifié l’architecture des marchés d’instruments financiers et des opérations sur titres cotés. En particulier, elle a supprimé l’obligation d’intermédiation des prestataires de services d’investissement et l’obligation de concentration des ordres sur un marché réglementé.

En effet, dans un souci de libération du marché et afin de favoriser la concurrence entre les intervenants, le recours à un intermédiaire agréé n’est plus obligatoire pour les opérations de négociation et d’exécution des ordres portant sur des instruments financiers admis aux négociations sur un marché réglementé (notamment pour les cessions d’actions cotées). Désormais, il existe plusieurs lieux et plusieurs modes d’exécution des ordres, concurrentiels les uns par rapport aux autres, à savoir : les marchés réglementés (du type NYSE Euronext, LSE, etc.) (1); les systèmes multilatéraux de négociation (SMN) (2), les internalisateurs systématiques (3) le marché de gré à gré.

Depuis la réforme, l’originalité des opérations de gré à gré (encore appelées opérations hors marché ou opérations over the counter – OTC) réside notamment dans le fait qu’elles ne sont plus l’objet d’une réglementation spécifique. En effet, il n’existe plus, comme c’était le cas auparavant, de dispositions particulières dans le Code monétaire et financier ou dans le Règlement Général de l’AMF (4). Les Règles de Marché de NYSE Euronext continuent de prévoir la possibilité des négociations de blocs de titres en dehors du carnet d’ordre central (5) mais par définition, celles-ci ne concernent que des opérations intervenues sur un marché réglementé, et comme auparavant le recours à cette procédure dérogatoire est strictement encadré, de sorte que la majorité des intervenants cherchent à s’en affranchir (6).

Dès lors, en l’absence de texte, se pose la question de savoir comment, d’un point de vue pratique et opérationnel, se réalisent les cessions de titres cotés hors marché.

1) A titre préliminaire, il convient de rappeler que les cessions de titres hors marché demeurent parfaitement légales. Elles sont même fréquentes, notamment dans le cadre des restructurations intra-groupe (7)

2) Du fait de la suppression des obligations de concentration et d’intermédiation, les cessions de titres hors marché sont totalement libres. En particulier, il n’existe plus, comme auparavant, de seuils minimums en valeur ou en volume pour pouvoir y recourir (8)

En dehors des règles de droit commun, il n’existe plus de cadre juridique harmonisé relatif aux modalités de réalisation de ces cessions hors marché (prix, forme, obligations de publicité, etc.). De même, il n’y a plus d’autorité spécifique en charge de la supervision de ces opérations : les négociateurs sont dorénavant responsables de leurs échanges et négocient à leurs risques (9) contrepartie, le marché de gré à gré offre une grande souplesse et fonctionne sans contrainte. Il est ainsi possible de s’affranchir de l’ensemble des règles édictées par Euronext, et en particulier du cours de bourse (10). Aussi, pourquoi ne pas songer à réaliser des cessions de blocs de titres cotés à un euro ou à écarter la contrepartie cash à la livraison des titres : en effet, rien ne paraît s’opposer, par exemple, au paiement du prix au moyen d’un crédit-vendeur, notamment dans le cadre d’une opération de restructuration intra-groupe.

3) En définitive, il ressort de cette liberté que les modalités pratiques de réalisation des cessions de titres hors marché dépendent essentiellement de la forme des actions. En effet, sauf disposition contraire de la loi ou des statuts, les actions sont soit nominatives, soit au porteur. Dans les deux cas, elles sont inscrites en compte et sont transférées par simple virement de compte à compte. C’est d’ailleurs la date d’inscription au compte-titres de l’acheteur qui matérialise la date du transfert de propriété des actions (11).

Les opérations sur actions au porteur nécessitent cependant l’intervention d’intermédiaires financiers (établissements de crédit, entreprises d’investissement, etc.) (12). Dans la mesure où ces intermédiaires financiers sont adhérents à un système de règlement-livraison (du type Euroclear), la cession hors marché sera réalisée selon les règles de fonctionnement de ce système et redeviendra en quelques sortes « réglementée ». Par ailleurs, l’intermédiaire financier est astreint à une obligation de transparence pré et post-négociation destinée, notamment, à rendre public le volume, le prix et l’heure de ces transactions (13). L’intervention d’un tel intermédiaire entraînera également des frais de courtage et commissions, souvent significatifs.

Aussi, dans le cadre d’une cession de titres hors marché entre deux personnes identifiées, il pourrait être envisagé que les parties décident, au préalable, de convertir les titres au nominatif (si possible au nominatif pur, afin d’éviter une quelconque intermédiation dans cette transaction), et procèdent à la cession du bloc au moyen d’un simple ordre de mouvement de titres (accompagné le cas échéant d’un contrat de cession), et ce, pour un prix librement négocié. Le mouvement de compte à compte serait ensuite retranscrit dans le compte-titres de l’émetteur.

Dans la mesure où aucun intermédiaire financier ne serait intervenu, aucune publicité de la négociation ne serait théoriquement obligatoire, sous réserve néanmoins les règles de droit commun en matière de déclarations de franchissements de seuils et de déclarations d’intention, qui demeurent en tout état de cause applicables (14). Par ailleurs, l’obligation de transmission de toutes les informations susceptibles d’avoir une influence sur le cours de bourse devra être respectée(15).

1 Articles L. 421-1 et s. du CMF et articles 511-1 et s. du RG AMF.
2 Articles L. 424-1 et s. du CMF et articles 521-1 et s. du RG AMF. Un système multilatéral de négociation (SMN) est un système qui, sans avoir la qualité de marché réglementé, assure la rencontre, en son sein et selon des règles non discrétionnaires, de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers sur les instruments financiers, de manière à conclure des transactions sur ces instruments. A titre d’exemple, Alternext est un système multilatéral de négociation organisé (SMNO) et le Marché Libre constitue un simple système multilatéral de négociation (SMN).
3 Articles L. 425-1 et s. du CMF et articles 531-1 et s. du RG AMF. Les internalisateurs systématiques sont des prestataires de services d’investissement (banques, etc.) qui, de façon organisée, fréquente et systématique, négocient pour compte propre les ordres de leurs clients en dehors des marchés réglementés et des SMN
4 Voir notamment : ancien article L. 421-12 du CMF et ancien article 516-2 du RG AMF.
5 Articles 4404 et s. des RM NYSE Euronext.
6 Notamment : seuls les blocs supérieurs à un certain nombre de seuils sont éligibles (article 4404/2A des RM NYSE Euronext) ; la négociation du bloc doit être effectuée au cours moyen pondéré déterminé par Euronext (article 4403 des RM NYSE Euronext) ; etc. Voir à cet égard, « Les cessions hors marché d’actions admises aux négociations sur un marché réglementé peuvent-elles être effectuées librement ? », Thierry Bonneau, Revue de droit bancaire et financier n°1, janvier 2008, comm. 28.
7 Voir par exemple : Vallourec, D&I AMF, n° 209C1205 du 25 septembre 2009. Televerbier, D&I AMF, n° 209C1268 du 12 octobre 2009.
8 Sous réserve, néanmoins, des Règles de Marché de NYSE Euronext (cf. ci-dessus).
9 Dictionnaire permanent, Epargne et produits financiers, « Bourse », n° 3.
10 Thierry Bonneau, op. cit.
11 Article L. 228-1 du Code de commerce ; article L. 211-17 du CMF.
12 Article R. 211-1 du CMF qui revoie à l’article L. 542-1 du CMF.
13 Règlement (CE) n° 1287/2006, du 10 août 2006. Voir également « Marchés financiers, applications, négociations de blocs après la Directive MIF », Charles Arsouze, Bulletin Joly Bourse, 1er octobre 2008, n° 5, p. 423.
14 « Extension du régime des déclarations de franchissement de seuils et déclarations d’intention », Igor Doumenc, Option Finance, n°1027 du 4 mai 2009.
15 Articles 223-2 et 621-1 du RG AMF.